【广发宏观郭磊】人民币汇率：短期逻辑与中期可能

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  [e-mail]

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投资要点

第一，汇率由三个因素决定，即我们所说的“汇率的三个标尺”。

第二，2017年以来人民币为什么表现强势？最主要就是上述三个基本面因素发生了变化。

首先，随着一轮朱格拉周期启动，中国经济增长显著超预期。

其次，中美利差由低位重回高位。

再次，从房地产、地方债、产能、杠杆四个角度看，人民币资产的系统性风险显著下降。

第三，人民币基本面以外的一个驱动是：全球经济复苏下美元的避险功能下降，美元偏弱，包括人民币在内的非美货币被动走强。

第四，更值得关注的逻辑是中期，中期若房地产长效机制形成，人民币汇率可能会有一轮上行重估。

正文

汇率由三个因素决定，即我们所说的“汇率的三个标尺”。金融资产是一种具有不确定性的远期凭证，所以的定价天然和三个因素有关，一是预期收益，或叫资产盈利能力；二是贴现率，或者叫时间成本；三是风险，或者叫概率。

股票、债券、商品、房产的定价模型实际上就是考虑上述三个因素，汇率也不例外。

汇率的变动，主要是受购买力平价（相对生产率，代表未来的增长能力）、广义利差（开放经济体的内外均衡，代表全球无风险利率）、风险溢价（代表风险收益比）三个因素的影响。

在前期方法论报告《人民币汇率的三个标尺》中，我们曾经对此做出过详细阐述。

2017年以来人民币为什么表现强势？最主要就是上述三个基本面因素发生了变化。那么我们先来看一下2017年以来这轮人民币表现强势的原因。

原因一，随着一轮朱格拉周期启动，中国经济增长显著超预期。2017年1-2季度中国名义GDP增速达11.4%，2012年年中以来最高；实际GDP增速达6.9%，过去8个季度以来最高，显著超出2015-2016年外部市场对于中国经济的悲观判断。市场对于2017-2020年的经济预期也已明显改变（我们基于人口周期的2017-2020年经济“稳态”的判断正在逐步得到验证）。2017年的人民币汇率表现，部分源于对一轮朱格拉周期的预期。

原因二，中美利差由低位重回高位。中美固定收益利差是我们观测汇率压力的重要线索，10Y国债收益率利差最新接近160bp，基本上是2012年利差稳定呈周期性波动以来的周期高位之一。从经验规律看，利差高，则汇率强。

原因三，人民币资产的系统性风险下降。我们可以通过四个线索理解这个结论:

其一是房地产初呈软着陆迹象。房地产尤其是三四线地产在2017年的超预期表现和有效去库存，让地产和相关金融资产的风险下降；

其二是债务问题正在解决。在地方债“开正门，堵偏门”的路线之下，地方政府债务风险下降，外部市场最担心的一个问题消除；

其三是产能压力减弱。随着一轮供给侧改革推进，产能过剩和长期通缩风险在边际上消解；

其四是杠杆率出现积极变化。随着PPP、债转股，混改的思路浮现，中国经济宏观杠杆率止升，微观杠杆率下降的局面正在形成（见我们前期专题报告《中国经济：分化的宏微观杠杆率》）。

影响风险溢价的不止是系统性风险的削弱，逆周期调节因子与人民币定价机制的调整对于市场预期也带来一定影响。5月底，中国外汇管理中心（CFETS）自 34 44051 34 15231 0 0 3595 0 0:00:12 0:00:04 0:00:08 3595机制秘书处在答记者问中曾表示，中国考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入“逆周期调节因子”，以对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的羊群效应。也就是说，新公式下，中间价=收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子。加入“逆周期调节因子”的框架意味着政策层会对人民币汇率的超跌做出反应，这一点对于人民币汇率预期所带来的影响不可低估。

2017年汇率偏强的另一逻辑与人民币基本面无关：在全球经济复苏的阶段，美元避险功能会下降，这会导致美元偏弱，包括人民币在内的非美货币被动走强。全球资金的跨市场流动是决定汇率表现的另一重要因素。在危机或者后危机时段，经济低迷，美元和美债的避险功能往往会阶段性显性化；而在全球经济尤其是新兴市场景气度上升的背景下，前期基于避险动机流入的资金就会流出美元资产，在收益率相对较高的其他市场寻找投资机会。这会导致美元偏弱，包括人民币在内的非美货币被动走强。

我们用中国、印度、巴西实际增长率拟合为一个新兴市场指数，可以发现它与美元指数之间大致呈一个负相关的关系。美国跨国公司资本流出与全球经济表现也有一定正相关特征。

2017年全球主要经济体一轮“朱格拉周期”启动，全球经济景气度回升（摩根大通全球PMI一直在53以上），从而导致美元资产避险功能减弱，美元偏弱而非美货币走强。

关于人民币，更值得关注的一个逻辑在中期：如果房地产长效机制形成，人民币汇率怎么走？前面谈到的其实都是对人民币年内走强的理解，算是短期；更关键的一个问题是，在中期的3-5年，人民币汇率会有怎样的中期趋势？

首先，单纯的购买力平价（一价定律）隐含的数据似乎大致对应升值。从贸易分工的结果来看，除个别产品如电子产品、汽车、高关税的奢侈品外，中国大部分的商品和服务价格仍有优势，所以中国制造业出口仍保持着相当的竞争力。关于商品间的跨国比价，我们知道有一个著名的经验规律“巨无霸指数”，即巨无霸汉堡在全球各地的购买价格应大致相等，根据《经济学人》对巨无霸指数的测算，2017年7月的购买力平价换算率大约为3.7元/美元 ，2011年以来一直在3.60左右。另根据OECD对于一篮子商品的测算，2016年购买力平价隐含的比价为3.501元/美元，2011年以来一直在3.5左右 。这两个数据结论大致类似。当然，基于一价定律的测算是一种坐标式测算，只能当作参考，但至少我们可以理解其大致的坐标水位。所以在2016年以前，人民币一直被理解为应该升值的货币。

其次，房价可能是近年来下拉人民币汇率的因素之一。既然按照商品和服务来说，我们的价格篮子依然偏低，那么究竟是什么在影响人民币汇率的水平？为什么汇率不是3.5而是6.5?

广义购买力平价下房地产形成汇率下拉。高房价可能是一个重要的点。根据70城房价指数测算，2017年7月相比2010年12月一线城市上涨80%，二线上涨32%，三线上涨13%。目前通常的购买力平价计算基于可贸易品的原则，一般没有把房产纳入一篮子商品；但如果我们从广义角度去理解购买力平价和一价定律，即将房子纳入商品篮子，那么，房价偏高会导致货币的相对购买力下降。如今的房产是居民财富全球配置和资产流动的重要组成部分之一，不可能不受比价关系的影响。而且，地价和房价本身对一篮子商品的价格预期也在产生广泛影响。

从B-S定律看，“资产型通胀-名义汇率受压”是一个负循环。考虑到房子的非贸易品特性，我们可以再从“巴拉萨-萨缪尔森定律”的角度来考虑这一问题。B-S定律认为对二元型经济体来说，贸易部门的劳动生产率上升速度高于非贸易部门，但后者的工资变化受前者影响，会跟随一起上升，这会导致整体物价的偏高，以及实际汇率的上升（一篮子外国商品可换的中国商品更少了）。基于B-S定律，以房价为标志的类资产型通胀现象是二元结构下非贸易部门成本过快上升的一个最终表现；而按照相对购买力平价，那么过快增长的整体价格，即实际汇率的上升的通胀贡献高估部分还是要通过名义汇率的不断下修来纠正，这一点可能是名义汇率偏离购买力平价的原因之一。在这一逻辑下，“资产型通胀-名义汇率受压”是一个负循环。

那么，基于前面两个逻辑，如果未来房地产长效机制落地，届时人民币汇率可能会形成一轮中期正向脉冲。基于前面的逻辑，房价似乎是汇率中期定价的一个关键观测角度。

2016年12月的中央经济工作会议指出“明年要加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制”。

何谓长效机制？我们理解长效机制一则是发展共有产权房、租赁房，改变供给结构。7月住建部等九部委联合发布了《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，8月3日《北京市共有产权住房管理暂行办法》进入征求意见阶段；二则包括未来相关税收制度的出台，从需求端抑制投机。新华社文章明确指出要“从财税上降低住房交易带来的财富增值效应”。

如果未来长效机制逐步落地，房价在边际上逐步趋于稳定，则其对于汇率的影响会有一个减弱，逻辑上的推论是购买力平价下的升值效应就会浮现。当然，这一推断的假设前提是房地产的软着陆。从2017年的情况来看，这轮房地产周期（库兹涅茨周期）确实初步呈现软着陆的迹象。

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